Volmageddon: o dia em que quem entendia vega e gamma ganhou uma fortuna

Essa é a história de um evento em que a teoria das gregas não é só explicação depois do fato. Um investidor específico descreveu, em detalhe matemático, o mecanismo exato que ia detonar o mercado de volatilidade, um ano antes de acontecer. Quem levou esse aviso a sério teve tempo de se posicionar. Quem não levou perdeu quase tudo em algumas horas.

O que aconteceu

Em 5 de fevereiro de 2018, o VIX (índice que mede a volatilidade implícita do S&P 500, muitas vezes chamado de “índice do medo”) fechou o pregão anterior (2 de fevereiro) em 17,31 pontos, um nível considerado normal. No fechamento de 5 de fevereiro, ele estava em 37,32 pontos.

Uma alta de 115% num único pregão, a maior subida diária da história do VIX até aquele momento. O apelido que o mercado deu pro dia: Volmageddon.

O produto que virou pó

No centro do episódio estava o XIV (VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN), um produto emitido pelo Credit Suisse desenhado pra entregar o retorno inverso diário dos futuros de VIX: quando a volatilidade caía, o XIV subia. Era, na prática, uma aposta alavancada de que a calmaria ia continuar, e ela tinha funcionado por anos: a volatilidade ficou historicamente baixa entre 2016 e o começo de 2018, e o XIV só subia. Na sexta-feira anterior ao colapso (2 de fevereiro de 2018), o produto administrava cerca de US$ 1,9 bilhão.

No fechamento de 2 de fevereiro de 2018, o valor indicativo do XIV era de US$ 108,3681. Na noite de 5 de fevereiro, o valor intradiário caiu pra 20% ou menos do fechamento anterior, o gatilho contratual pra um “evento de aceleração”: o Credit Suisse anunciou o encerramento antecipado do produto. Quem tinha XIV recebeu de volta uma fração pequena do valor anterior, a maior parte do capital simplesmente evaporou em questão de horas. Um produto irmão, o SVXY (da ProShares), também caiu mais de 90% no mesmo pregão, mas sobreviveu reduzindo pela metade a alavancagem que oferecia daquele dia em diante.

A mecânica: um problema de gregas, não de sorte

Produtos como XIV e SVXY precisam se rebalancear todo santo dia pra manter a alavancagem prometida (-1x o retorno do VIX futuro, no caso do XIV). O problema é que, conforme a volatilidade sobe, o tamanho da posição em futuros de VIX que eles precisam recomprar pra manter essa alavancagem cresce de forma não linear, um efeito de convexidade. Ou seja, quanto mais o VIX sobe, maior (proporcionalmente) fica a compra de futuros necessária pra rebalancear, e essa própria compra empurra o preço dos futuros ainda mais pra cima, forçando uma compra ainda maior no dia seguinte. Um ciclo que se autoalimenta, e que só para quando o produto simplesmente deixa de existir.

Quem avisou, um ano antes

Em 2017, Christopher Cole, da gestora Artemis Capital Management, publicou um relatório chamado “Volatility and the Alchemy of Risk”, descrevendo exatamente esse mecanismo. Ele usou a imagem do Ouroboros, a cobra mitológica que devora o próprio rabo, pra descrever como o mercado global de venda de volatilidade tinha se organizado num circuito que se alimentava da própria destruição potencial. Cole já vinha alertando publicamente, desde 2014 e com sinais ainda em 2012, sobre o risco estrutural desse tipo de produto: não era uma previsão de quando, era uma descrição precisa de como o mecanismo ia se comportar quando a calmaria acabasse.

Quem leu esse relatório, entendeu a matemática de vega e gamma por trás da posição desses produtos, e se posicionou comprado em volatilidade (via opção ou via venda direta de XIV/SVXY) antes de fevereiro de 2018 capturou um dos retornos mais assimétricos já registrados num único pregão: apostar pouco contra um mecanismo que, matematicamente, só podia ir explodir sob estresse suficiente.

A leitura que fica

Volmageddon não foi um evento aleatório de mercado. Foi a consequência previsível, sob os termos exatos dos produtos, de um comportamento de vega e gamma que qualquer pessoa com acesso ao prospecto e ao conhecimento de derivativos podia calcular com antecedência. A diferença entre quem perdeu quase tudo e quem lucrou não foi sorte, foi entender que rebalanceamento diário de um produto alavancado em volatilidade tem convexidade embutida, e convexidade embutida, sob estresse, vira uma bomba de efeito previsível.